Συμπεριφορική Οικονομική: σημείο συνάντησης επιστημών

Στεφανία Χαϊτίδου, Νίκος Παλληκαρίδης

Η θεωρία αποτελεσματικών αγορών και το μοντέλο CAPM 

Η υπόθεση των αποτελεσματικών αγορών (ΥΑΑ) αποτελεί μία από τις βασικότερες υποθέσεις στην χρηματοοικονομική θεωρία. Σύμφωνα με αυτή, τα αξιόγραφα ενσωματώνουν πλήρως τη διαθέσιμη πληροφόρηση με ένα γρήγορο και αμερόληπτο τρόπο και έτσι αποτελούν αμερόληπτες εκτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων. Για την υποκειμενική εκτίμηση των αξιών συχνά χρησιμοποιείται το CAPM, ένα από τα πιο γνωστά μοντέλα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων. 

Είναι γεγονός ότι οι αγοραίες τιμές αποκλίνουν από τις εσωτερικές αξίες -αν υποθέσουμε ότι οι δεύτερες εν γένει υπάρχουν- ενώ όταν αυτό δεν μπορεί να εξηγηθεί από την θεωρία, ονομάζεται ανωμαλία (anomaly). 

Στις αγορές παρατηρούνται ορισμένα είδη ανωμαλιών, όπως το φαινόμενο ότι οι μικρές εταιρείες τείνουν να υπεραποδίδουν σε σχέση με τις μεγάλες, το φαινόμενο της «φούσκας» των τιμών ή οι ημερολογιακές ανωμαλίες. Τα φαινόμενα αυτά δίνουν στους επενδυτές επιπλέον πληροφόρηση για την πορεία των μετοχών, κάτι που έρχεται σε αντίθεση με την ΥΑΑ. Συχνά ημερολογιακά φαινόμενα είναι το φαινόμενο της Δευτέρας, όπου οι αγορές τείνουν να κλείνουν με αρνητική απόδοση, το φαινόμενο της Παρασκευής, όπου συμβαίνει το αντίθετο καθώς και το holiday effect όταν οι αποδόσεις πριν από τις γιορτές τείνουν να είναι υψηλές. 

Ακόμα μια ανωμαλία της αγοράς είναι η υπεραντίδραση των επενδυτών, σύμφωνα με την οποία τα άτομα τείνουν να αντιδρούν υπερβολικά στην νέα πληροφόρηση, συνήθως όταν αυτή είναι θετική για τη μετοχή, οδηγώντας σε μεγάλες μεταβολές των τιμών, οι οποίες δεν αντανακλούν την πραγματική τους αξία. Όταν δε η πληροφορία είναι αρνητική τα άτομα τείνουν να υπο – αντιδρούν, δηλαδή να μην αποτιμούν σωστά την ποιότητα της πληροφορίας. 

Οι ανωμαλίες των αγορών είναι πάρα πολλές -ίσως πάνω από 50- οπότε διαφαίνεται μια επιτακτική ανάγκη αναβάθμισης της υπάρχουσας θεωρίας. Δύο τελευταίες ανωμαλίες που αξίζει να διατυπωθούν είναι η υπερβολική μεταβλητότητα (volatility) των τιμών και η στρατηγική momentum, κατά την οποία τα άτομα αγοράζουν μετοχές οι οποίες εμφανίζουν κέρδη και πωλούν μετοχές οι οποίες εμφανίζουν ζημίες, διατηρώντας την θέση τους για μερικά λεπτά έως λίγες ημέρες ανάλογα με το πόσο γρήγορα κινείται η τιμή της μετοχής. Έτσι το αποτέλεσμα στις τιμές τείνει να είναι πολλαπλασιαστικό, εμφανίζοντας προβλέψιμα patterns. 

Η ψυχοσύνθεση των επενδυτών ως εμπόδιο στην αποτελεσματικότητά τους, τα λεγόμενα heuristics 

Οι υποθέσεις της θεωρίας των αποτελεσματικών αγορών στην πράξη δεν παρατηρούνται. Η ερώτηση που καλείται να απαντήσει η ανελισσόμενη συμπεριφορική χρηματοοικονομική, είναι το γιατί συμβαίνει αυτό και το πώς μπορούμε να φτιάξουμε συστήματα στα οποία τα προβλήματα της τέως κυρίαρχης θεωρίας θα εκλείπουν. 

Επιστημονικές μελέτες όπως αυτές των Thaler, Shiller, Barberis, Shleifer, DeBondt κ.α. καταδεικνύουν ότι σχεδόν κάθε ανωμαλία της αγοράς μπορεί να εξηγηθεί μέσω της επιστήμης της ψυχολογίας. Η υπεραντίδραση και οι στρατηγικές momentum μπορούν να εξηγηθούν μέσω της αντιπροσωπευτικότητας που εξετάζουμε στη συνέχεια, η υπερβολική μεταβλητότητα των τιμών μέσω της υπέρμετρης αυτοπεποίθησης των επενδυτών, ενώ τα ημερολογιακά φαινόμενα εξηγούνται από το συναίσθημα του επενδυτή. 

Η συμπεριφορική χρηματοοικονομική κατέδειξε μερικά γνωρίσματα των επενδυτών που κάθε άλλο παρά αποτελέσματα κοινής λογικής μπορούν να θεωρηθούν. Οι επενδυτικές αποφάσεις επηρεάζονται από τα ψυχολογικά γνωρίσματα των επενδυτών, οι οποίοι δρουν με βάση κάποιους «ευριστικούς κανόνες» (heuristics), δηλαδή τρόπους με τους οποίους καταφέρνει -με σχετικά αυτοματοποιημένο τρόπο- ο εγκέφαλος να δώσει λύση σε περίπλοκα προβλήματα. Με άλλα λόγια, στην προσπάθεια τους να βρουν γρήγορη λύση, οι επενδυτές κάνουν κακές προβλέψεις, αντιλαμβάνονται διαφορετικά τον κίνδυνο και πέφτουν στα λεγόμενα συμπεριφορικά σφάλματα. Αν και πρωταρχικός στόχος όλων των επενδυτών στην χρηματοοικονομική είναι να μεγιστοποιήσουν την χρησιμότητά τους, τα heuristics δημιουργούν μια ψευδή αίσθηση μεγιστοποίησης αυτής της χρησιμότητας. 

Ένα από τα κύρια heuristics είναι η αντιπροσωπευτικότητα. Αυτός ο στατιστικός όρος δηλώνει ότι το δείγμα ενώ φαίνεται εκ πρώτης όψεως αντιπροσωπευτικό, στην ουσία δεν είναι. Με άλλα λόγια, οι επενδυτές τείνουν να αντιλαμβάνονται τυχαία γεγονότα ως συστηματικά και να διαβλέπουν επαναλαμβανόμενες κινήσεις (patterns) μιας μετοχής, χωρίς να θέτουν ως παραμέτρους δομικά στοιχεία της πραγματικότητας, της οποίας καλούνται να αναλύσουν. Οι αποφάσεις των επενδυτών επηρεάζονται και από το συναίσθημά τους. Σωρευτικά το συναίσθημα δημιουργεί ανωμαλίες όταν υπάρχει ένα γενικότερο κλίμα ευφορίας, όπως πριν από τις γιορτές. 

Ακόμη ένα τέτοιο heuristic είναι το φαινόμενο της υπέρμετρης αυτοπεποίθησης που συνδέεται στενά με το heuristic της μυωπικής αποστροφής ζημίας. Το πρώτο διατείνεται ότι η συσχέτιση που παρατηρείται ανάμεσα στο μέγεθος της αυτοπεποίθησης των επενδυτών ως προς τις δυνατότητες τους και στο μέγεθος των τελικών αποδόσεων είναι κατά βάση αρνητική (ή τουλάχιστον όχι θετική) και αυτό κάνει τις τιμές να αποκλίνουν από την εσωτερική τους αξία, ενώ το δεύτερο ότι η χρησιμότητα (ευχαρίστηση) που απολαμβάνει το άτομο από μια σωστή επιλογή είναι περίπου μισή σε ένταση και διάρκεια αναλογικά με την λύπη που θα νιώσει αν η επιλογή του αποδειχθεί λαθεμένη. Έτσι ο πραγματικός κίνδυνος που αναλαμβάνουν οι επενδυτές είναι πολύ μεγαλύτερος από τον κίνδυνο που αντιλαμβάνονται. 

Κάτι το οποίο φαίνεται και από τις μη γραμμικές ακόμα και χαοτικές δομές των ιστορικών δεδομένων σχεδόν όλων των μετοχών, και όχι μόνο. Επιπλέον, σε αντίθεση με την ΥΑΑ, η κατανομή των αποδόσεων των μετοχών δεν θεωρείται κανονική, με την κύρτωση και την ασυμμετρία να λαμβάνουν υψηλές απόλυτες τιμές. Ο κίνδυνος πλέον δεν μπορεί να ενσαρκωθεί στην τυπική απόκλιση ή στην διακύμανση και μη γραμμικές αναλύσεις όπως το μοντέλο GARCH καθίστανται αναγκαίες. 

Τέλος, δομικό στοιχείο της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής έγκειται στην ετερογένεια των επενδυτών. Πλέον το μοντέλο του αντιπροσωπευτικού επενδυτή θεωρείται παρωχημένο και κάθε ομάδα επενδυτών έχει διαφορετική καμπύλη χρησιμότητας και ενεργεί διαφορετικά στην αγορά. Οι επενδυτές, ανάλογα με τον ρόλο τους, χωρίζονται σε τρεις κύριες ομάδες. 

Είναι οι θεσμικοί επενδυτές (hedgers), οι κερδοσκόποι (speculators) και οι «θορυβώδεις» επενδυτές (noise traders), όπου ο καθένας προσπαθεί να μεγιστοποιήσει μια διαφορετική καμπύλη χρησιμότητας, ακολουθώντας διαφορετική στρατηγική. 

Συμπερασματικά, λαμβάνοντας υπόψη συμπεριφορικές δομές στις αποφάσεις των επενδυτών, προάγεται ένα θεωρητικό υπόβαθρο που ανταγωνίζεται ευθέως την ΥΑΑ, ενώ η σύνδεση των δύο επιστημών, της ψυχολογίας και της χρηματοοικονομικής, διαφαίνεται ότι αναβαθμίζει την δεύτερη. 

Το παρόν άρθρο είναι αναδημοσίευση από το ετήσιο περιοδικό “Finance First” του Finance Club UOM

Αφήστε μια απάντηση

Η ηλ. διεύθυνση σας δεν δημοσιεύεται. Τα υποχρεωτικά πεδία σημειώνονται με *

Αυτός ο ιστότοπος χρησιμοποιεί το Akismet για να μειώσει τα ανεπιθύμητα σχόλια. Μάθετε πώς υφίστανται επεξεργασία τα δεδομένα των σχολίων σας.

Γίνε συνδρομητής στο κανάλι μας στο Youtube !